Consideraciones teóricas sobre el factor beta y su aplicación en la valuación del riesgo de inversiones en títulos valores: Caso El Salvador. - Mejía Colorado, Mauricio; Parada Carbajal, José Víctor Manuel (2024)
En el mundo de las finanzas, el riesgo y la incertidumbre siempre han sido elementos inherentes y de convivencia permanente para los tomadores de decisiones, especialmente las relacionadas con las operaciones de inversión y financiamiento, basadas en expectativas de una realidad futura. El riesgo es la incertidumbre que interesa porque es el elemento que desconecta los resultados esperados de los obtenidos. Existen tres tipos de inversionistas: los prudentes o con adversión al riesgo, los neutrales al riesgo y los arriesgados (amantes del riesgo), cada uno en diversas posiciones respecto a los diferentes niveles de combinación de rendimiento y riesgo dispuestos a aceptar al momento de la toma de decisiones. Conocer el nivel de riesgo asociado a determinado rendimiento, es una necesidad imperiosa, principalmente en vista de la evolución y complejidad de los mercados financieros y la ampliación de la gama de sus instrumentos (acciones, bonos, fondos de pensiones, modernos instrumentos como los swaps, forwards, futuros, y otros). Además, el análisis del riesgo proporciona criterios para la conformación de una cartera adecuada que armonice un nivel de rendimiento apropiado para un nivel mínimo de riesgo, es decir, una "cartera eficiente". En esta línea de análisis se han desarrollado diferentes planteamientos sobre la relación entre el riesgo de un activo y su rentabilidad, dentro de los cuales destaca el Modelo de Valuación de Activos de Capital (CAPM) que constituye un modelo central de las finanzas modernas. La tesis fundamental del modelo es que el rendimiento de un activo estaría compuesto por una tasa libre de riesgo más una prima que recoge el riesgo específico para el activo. La prima de riesgo de un activo es directamente proporcional a un coeficiente beta (relativo al mercado), cuya aproximación en su estimación para el mercado de valores salvadoreño, constituye el propósito central de la presente investigación. El componente fundamental de la prima por riesgo que mide la sensibilidad del activo respecto a las tendencias del mercado, es beta “”; que en términos generales se mide como la covarianza del precio de un valor respecto a la totalidad del mercado. Por largo tiempo se consideró que el riesgo era equivalente a la desviación estándar de los rendimientos de un activo; pero el CAPM demostró que esa volatilidad puede descomponerse en riesgo propio o riesgo no sistémico que puede reducirse mediante la diversificación, y riesgo de mercado o sistémico, que no puede reducirse por diversificación, siendo éste último el que incide en las decisiones de inversión. El CAPM descansa en dos supuestos fundamentales: 1) competencia perfecta en los mercados financieros, cuya característica principal es la atomización de oferentes y demandantes de recursos para inversión, sin asimetría de información y sin incidencia por ninguno de ellos en el precio de los valores; y, 2) inversionistas con adversión al riesgo. La importancia del factor beta radica en que permite interpretar el grado de variabilidad de los rendimientos de un activo respecto al comportamiento del mercado. Para su cálculo, puede utilizarse un modelo de regresión lineal, o a través de varianzas y covarianzas. Dentro de los determinantes de beta, se pueden señalar1/: a) “la ciclicidad del desempeño económico que incide en los niveles de demanda y costos de producción; b) el leverage (apalancamiento) operativo, o sea la porción de los costos fijos con relación a los costos variables, que mide la vulnerabilidad al nivel de ventas; y c) el leverage financiero, que refleja el grado de endeudamiento y potenciación de riesgos financieros”. En resumen, la ciclicidad económica evidenciada en el comportamiento de factores de mercado como la inflación, tasas de interés, etc., son aspectos estructurales, mientras que los leverages operativo y financiero pueden modificarse mediante la habilidad de la gerencia para influir en los resultados de la empresa. El CAPM aunque es usado ampliamente en las finanzas corporativas, no escapa al señalamiento crítico de algunos detractores, cuyos argumentos giran alrededor de su simplificación en la abstracción de una realidad compleja, en la relación entre riesgo y rendimiento, lo que obliga a usarlo con prudencia; la debatida representatividad de Beta como medición de la mayoría de factores que influyen en el riesgo sistémico, y la discutida diversificación del riesgo diversificable, porque no siempre es posible diversificarlo. Una instancia que facilita la interacción entre los agentes económicos superavitarios con los deficitarios (ahorrantes e inversionistas) y que además, facilita la diversificación de inversiones y de financiamiento a través de una amplia gama de instrumentos, es el Mercado de Valores. En El Salvador, los primeros intentos por establecer una Bolsa de Valores2/ se remontan a 1962, año en el que el Gobierno de la República, por medio de decreto del Poder Ejecutivo en el ramo de economía, creó la comisión organizadora del mercado de valores, que entre sus funciones y atribuciones tenía la de promover la creación de una Bolsa de Valores. Estas iniciativas dieron fruto en 1965, año en el que se estableció la primera Bolsa del país con la denominación de "Bolsa de El Salvador, S.A.", la cual funcionó aproximadamente por 9 años, y se disolvió por falta de inversionistas y empresas emisoras. Esta Bolsa fue la primera que existió en Centroamérica. En 1971 se dictó la Ley de Instituciones de Crédito y Organizaciones Auxiliares (LICOA) la cual contenía algunas disposiciones para el establecimiento de Bolsas de Valores y mercancías. Sin embargo, ningún grupo apoyó la creación de la Bolsa de Valores. En 1976 el Banco Central de Reserva de El Salvador tomó la iniciativa de crear una Bolsa de Valores con asistencia del Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD), organismo con el que se hizo un estudio y se preparó un proyecto de ley que fue aprobado por la junta monetaria y presentado a la asamblea legislativa; sin embargo, este proyecto nunca llegó a tener existencia legal. Por ser un mercado en desarrollo, con poca historia y limitada cultura bursátil, en el mercado de valores salvadoreño se negocian predominantemente instrumentos de corto plazo y de renta fija (bonos, certificados de inversión, reportos, etc.) que lo caracterizan más como un mercado de dinero que de capitales. No obstante las limitaciones encontradas en el desarrollo del presente trabajo, se intenta una aproximación a la estimación del factor beta para El Salvador, analizando la volatilidad de algunos activos financieros que se negocian en el mercado (Certificados de Inversión) que sirva como instrumento para la determinación del costo de capital. Los componentes fundamentales del modelo lo constituyen la tasa libre de riesgo, que para el caso se toman los rendimientos de los títulos emitidos por el Banco Central3/; para la cartera representativa del mercado (dada su inexistencia), se adopta una pseudo cartera con base en el índice Standard & Poor’s 500, por carecer de sesgo hacia las grandes empresas o de alta tecnología y porque es representativo de las condiciones de un mercado de competencia perfecta y el más utilizado en los libros de texto y diversos estudios; y por último, debido a las dificultades en la construcción de los rendimientos de las acciones, se opta por utilizar la serie de rendimientos de los Certificados de Inversión (CI), emitidos por empresas comerciales, bancos y otros. Por lo tanto, para efectos de esta investigación, se estima la beta de los Certificados de Inversión o Títulos de Emisión Propia, como se conocen en la jerga financiera de los Bancos. Finalmente, se reconoce que una investigación de esta naturaleza resulta de suma importancia para los inversionistas, porque podría sentar precedentes para enfocar nuevos esfuerzos en desarrollar un verdadero mercado de valores en El Salvador, no obstante que podría resultar de difícil aplicación en virtud del limitado desarrollo del mercado de valores que está lejos ser perfecto, la escasez de información y la poca cultura bursátil, entre otros.